易憲容：容忍人民幣匯率走低是將“防線后撤”

　　上周以來，人民幣匯率持續走弱，在岸價及離岸價都創下4年多以來的新低。在這種情況下，市場對人民幣匯率未來的走勢再次出現貶值預期。比如，國際投行野村聲稱人民幣將在明年底貶值至6.8元水平，德銀也預期2016年美元兌換人民幣匯率會跌到6.4元至6.7元的水平。

　　可以看到的是，上周人民幣匯率走低與8月11日央行突然宣布調整中間價形成機制后兩天大跌6%不同，而是呈現出階梯型下跌的走勢。每天收盤價基本上低于當天中間價100點左右，反映了央行通過境內外金融機構干預，有限度地釋放調整壓力，以避免匯率突然急跌可能引發的市場震蕩。同樣是干預市場，但這次的做法并未引發明顯的恐慌情緒。

　　對于近期人民幣走低，市場所討論的原因很多，如美聯儲加息、中國經濟增長下行的壓力大以及人民幣納入SDR貨幣籃子后增加人民幣匯率彈性等。

　　其實最核心的問題，應該還是8月11日新匯改之后，仍然面臨著資金流出的巨大壓力，央行要維持人民幣匯率的穩定，其成本與代價越來越高，甚至于超出此前的預期。

　　比如11月份中國外匯儲備下降了872億美元。路透社的數據顯示，央行及商業銀行最近大批沽售美元，與外匯儲備在半年內減少近5000億美元走勢相一致。所以，這次央行允許人民幣匯率在一定程度上走低，就是將防線后撤，以此來節省有限的外匯儲備。估計這才是最近人民幣走勢的真實原因。

　　但是，央行允許人民幣波動的意圖也十分糾結。最關鍵的是人民幣匯率能否按照央行的意圖而變化。由于人民幣匯率變動是一種金融行為，主要取決于市場預期。對于當前人民幣匯率走勢，在市場看來，主要是人民幣實際有效匯率依然偏于高估，中國經濟增長仍面臨下行壓力，再加上美聯儲加息等外部因素，如果這些情況不改善，人民幣未來走勢難言樂觀。

　　對于管理層來說，既想以人民幣匯率的小幅下調來測試國內外市場的反映，增加人民幣匯率的彈性，降低維持人民幣穩定的成本和代價，又想通過人民幣幣值一定程度上的高估來保持中國的大國經濟地位，并借以推進人民幣國際化的進程。但很顯然，要實現這種平衡并非易事。

　　自從2005年人民幣啟動匯改以來，人民幣的匯率制度及匯率形成機制的市場化程度不斷提高，不過總體上幾乎沒有偏離單邊升值的態勢。這種結果有助于打造中國經濟大國的地位，也能保證中國GDP快速增長，但這也是讓大量的資金流入中國并造成中國資產價格特別是房地產價格全面上升的重要原因之一。

　　所以，國際貨幣基金組織借助中國希望人民幣納入SDR貨幣籃子的機會，要求中國央行減少對人民幣匯率的干預，推進人民幣匯率形成機制的市場化改革進程。央行也接受該建議，即在8月對人民幣匯率中間價形成機制進行改革，以便讓更多的市場因素來決定人民幣匯率的變化。

　　但是我們也看到，人民幣新匯改一旦啟動，央行最近10年對人民幣干預所積累的一些問題就會逐漸顯現出來——央行如果不維持人民幣匯率的穩定，市場有可能形成趨勢性的貶值預期；但如果為了人民幣匯率的穩定而再次進入市場進行干預，則不僅其代價及成本越來越高，且有可能重回以前干預過度的老路。這正是央行對人民幣匯率變化十分糾結的原因所在。

　　總體上應該看到，央行會允許人民幣匯率更多地由市場因素起作用，但絕不會允許人民幣出現趨勢性的大幅貶值，否則這不僅會打亂人民幣的國際化進程，更可能引發大量資金流出中國。

　　這也正如國家外匯局一直以來的表態那樣：我國經濟和市場的基本面是穩健的，不存在人民幣匯率長期貶值的基礎。當前央行所要解決的難題，就是如何平衡干預與市場之間的關系，如何讓這種平衡對中國最有利。

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