外延式增長貢獻下降?創業板估值尚未見底

??? 隨著投資者情緒逐步穩定，市場也開始企穩回升，彈性較高的創業板近日來表現相對較好。自2016年開始，創業板估值持續回落，根據Wind資訊數據，創業板指數的市盈率從71倍下降至目前的39倍，創業板綜指的市盈率更是從96倍回落到52倍，二者市盈率水平均已經低于歷史均值、中值。雖然近年來創業板跌幅相對較大，但僅僅通過對比歷史估值和漲跌幅情況，還很難斷定創業板整體板塊性的機會已經來臨。

　　首先，從業績角度看，創業板盈利增速支撐目前的估值水平，依然顯得乏力。根據Wind數據統計，創業板在2016年和2017年一季度歸屬母公司股東凈利潤的增速分別是27.6%和4.26%。雖然一季度存在季節性因素，但相對于創業板整體52倍的市盈率而言，業績增速依然較低，對估值的支撐不足。

　　如果將上市該公司的業績增長分為內生增長和外延生長，我們發現在小公司的成長過程中，外延并購帶來的業績增長較為明顯，創業板也不例外。根據上市公司財務數據，我們做了一個簡單的模型，測算外延并購帶來的業績貢獻。選取每年年初已經上市的公司，根據其年初歸屬母公司股東凈資產與當年凈資產回報率（ROE）水平，計算年初凈資產帶來的利潤值，并與年底歸屬母公司股東凈利潤進行對比，以此來分析年初資產帶來業績在整體業績中的占比。

　　根據上市公司年報數據，我們進行了模型測算。測算結果表明，2011年至2015年，創業板年初凈資產帶來的利潤貢獻率逐步下降，從96.7%下降至78.2%，而2016年則小幅上漲至83.3%，但依然低于2014年及以前年度。雖然該模型過于簡化，且忽略了年中的財務變化，但所反映的意義十分明確：創業板業績中，外延并購占比近年來逐步提高，而2016年出現了拐點。外延并購貢獻的減弱，與市場環境和企業發展關系較大：監管層對于并購規則的調整，使得通過外延并購進行增長的難度提升；隨著企業的不斷壯大以及基數的提升，并購帶來的效果也開始減弱。但如果外延并購帶來的增長受到影響和削弱，創業板未來業績增速的不穩定性，或將進一步提升。

　　此外，我們觀察到隨著并購的進行，商譽在創業板報表中的占比不斷提升，未來或成為壓制業績的因素之一。根據創業板財務數據，我們計算了每季度上市公司的商譽與凈資產之比。比較發現，自2010年以來，該比值持續攀升，但自2016年一季度開始，增幅開始放緩。截止2017年一季度，創業板整體商譽與凈資產之比，已經達到了19.1%。

　　再從利潤表的角度看商譽，我們計算每年商譽與凈利潤之比。統計表明，2016年年底創業板整體商譽值，為全年的凈利潤的2.1倍。如果商譽進行減值，那么對于創業板整體的業績影響不可忽視。

　　最后，目前資本市場仍然處于金融去杠桿的大環境之下，監管層防風險的措施不斷推行，金融領域資金運用的監管進一步加強，對流動性造成影響。資金面緊張導致的利率上行，會加大對于指數的估值壓力，創業板雖然估值已經有所回落，但仍然高于藍籌股，其面臨的估值壓力也更大。

　　從創業板本身的業績、估值因素，以及市場環境來看，創業板整體板塊的機會仍需等待，風險并未完全消除。但是創業板內部分化較大，部分業績增速穩定、盈利能力較強、估值合理的個股，投資價值已經顯現。因此，對于創業板的投資，更應關注細分領域的機會。

　　(作者單位：信達證券)

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